中国债券市场出现违约并非债务危机的征兆，而是信贷体系在逐步可持续化发展中的“成长的烦恼”

2020年，中国借款企业的债务违约达到了创纪录的250亿美元。[1] 对于许多投资者来说，这一数字本身就已经足够令人担忧。而担忧的原由，还远不止这一点。这些违约案例中，包括了多家国有企业，例如永城煤电控股集团有限公司——这在早几年间 是不可想象的。即将到期的公司债券可谓债台高筑：约达7.1万亿元人民币（1.1万亿美元）的国内债券和1,040亿美元的离岸债券均将在2021年到期。[2] 与此同时，根据摩根大通的数据，去年上半年，尽管税收收入因为新冠肺炎疫情而缩减， 地方政府借款依然上升了折合5,650亿美元。受此推动，市场预测2021年，地方政府融资平台（LGFV）的相关贷款也将对其债务违约。[3]

令人寻味的细节

从表面上看，当下的局面令人不寒而栗。但放下这些因为中国庞大的经济规模而产生的天文数字，这其中的细节耐人寻味。中央政府已经认识到，2008至2009年全球金融危机之后所采取的大规模财政和货币扩张政策导致国内信贷市场已经失控。现在政府亦正采取痛苦但必要的措施。

同时，随着公司债务在危机之后不断攀升，中国的影子银行系统也在同步增长，即财富管理产品、委托贷款、P2P贷款和其他各种融资形式。据中国银行保险监督管理委员会称，该行业在2019年已扩张到拥有价值12.9万亿美元的资产。[4] 影子银行的不断崛起增加了信贷市场的不透明性和系统性风险。在中国债券市场，虚高的评级更加剧了不透明性，这使得信贷差别化更加困难：中国地方机构评测的债券中，有三分之二都具备AAA或AA+评级，其中包括永城煤电发行的债券。

金融监管

国有企业的违约行为，对于长久以来相信政府为此类债务提供默认担保的投资者来说，是一记当头棒喝。但事实上，只有少数企业被允许违约。去年，这类国有企业的违约总额为111亿美元。在一个具有相当规模的市场上，这释放了一个有意义的信号，且没有造成太多真正的伤害。[5]

同时，也规避了可能造成市场地震的大型公司违约。中国恒大集团，作为世界上负债最多的房地产开发商，去年的债务总额接近1,200亿美元。在去年9月，恒大通过政府关联投资者募集了46亿美元，及时避免了债务违约。[6]

没有什么能比违约率升高更能有效地促使信贷市场规范。以市场为导向的投资者和债权方将不得不对借款人的业务和财务状况进行审慎的分析。更加谨慎的策略将毫无疑问地意味着更严格的融资条件。

在允许更多违约行为的同时采取更加严格的金融监管，由此可见，中国所释放的信号已经非常清晰。政策制定者推出了一套组合拳：加强了针对恒大集团等地产开发商的融资条例；承诺对中国债券市场上的滥用行为采取“零容忍”方针；要求一家信用评级公司就违约债券对其投资者提供赔偿；对该信用评级公司所关联的、并担当了贷款主要促成者的多家大型金融科技公司起草了更严格的法规。[7] [8] [9]

贷款条件

中国的公司和企业主们将非常关注实操层面的变化——更规范的信贷市场和更严苛的金融监管将如何转化成相关的贷款条件。中国人民银行表示，它将奉行“灵活、有针对性和适当的”货币政策，支持经济从新冠肺炎疫情的阴霾中复苏。[10] 根据路透社对经济学家的调查，中国各家银行在1月份的贷款额预计达到了创纪录的5,426亿美元。[11] 但这可能掩盖了信贷条件收紧的长期趋势。按月计算，直到 12月，贷款增长已经连续第七个月下降。部分分析师则预测贷款将在2021年收缩。[12]

一旦违约和监管收紧所造成的初步冲击得到克服，更加规范的信贷市场——以及有效的金融监管——将更能够长此以往地助力可持续增长。不过，如果银行借贷在今年确实收紧，那么中国公司和投资者们也将必然要考虑流动资金的替代来源。资本需求将出现重大驱动因素，包括2021年到期的超1万亿美元的债务再融资，以及随着中国经济复苏势头加快而出现的投资机会。我们期待私募信贷（包括股权融资）可以在填补这一空白方面发挥作用。 

[1] https://asia.nikkei.com/Business/Markets/China-debt-crunch/China-debt-fears-grow-amid-wave-of-corporate-defaults

[2] https://asia.nikkei.com/Business/Markets/China-debt-crunch/China-debt-fears-grow-amid-wave-of-corporate-defaults

[3] https://www.scmp.com/economy/china-economy/article/3113377/china-debt-local-government-default-risk-grows-authorities

[4] https://www.scmp.com/economy/china-economy/article/3112892/china-estimates-shadow-banking-worth-us129-trillion-it-moves

[5] https://www.scmp.com/economy/china-economy/article/3117686/debt-chinas-state-owned-firms-spotlight-credit-tightening

[6] https://www.bloomberg.com/news/articles/2020-11-23/evergrande-gets-4-6-billion-from-state-firms-as-debt-fears-ease

[7] https://www.bloomberg.com/news/articles/2020-11-23/why-china-s-debt-defaults-are-more-alarming-this-time-quicktake

[8] https://www.bloomberg.com/news/articles/2021-01-04/china-makes-rating-firm-pay-for-corporate-fraud-for-first-time

[9] https://www.ft.com/content/5209685c-aa8e-4f33-92d0-81f9c7a29b3c

[10] https://www.reuters.com/article/us-china-economy-policy-idUSKBN29K0PJ

[11] https://www.reuters.com/article/us-china-economy-loans-idUSKBN2A80IR

[12] https://www.spglobal.com/marketintelligence/en/news-insights/latest-news-headlines/china-bank-loan-growth-set-to-slow-further-on-tapering-stimulus-lending-curbs-62337281

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